とある方に講師をお願いして新規公開株（Initial Public Offering）株の目論見書の読み方を講義してもらいました。
ご本人の許可を頂いてまとめさせていただきます。
IPO株の情報についてのまとめサイト等はたくさんありますので、情報だけ見たい人は目論見書見なくてもある程度わかります。でも、そのページで書かれているのがちゃんとどういうことか理解できているのとそうでないのは大違いです。またIPO株はピンキリですが、中には上場から数年以上経っている株よりはるかに成長力が高い大化け期待株が見つかることが有ります。上場後２年め以降はどの株も四季報で情報が確認できて他の参加者と情報の差がつけにくいことを考えるならば、最も他者と差別化できるのはこのIPO株の目論見書にあると言っても過言ではありません。
なにせ四季報より圧倒的に情報量が多いです。
・もし当選した場合そのまま持ち続ける価値があるか
・数カ月後～１年後から大化けしたり成長し続けてくれる株なのかどうか
・四季報では書いてくれないような事業の詳細からヒントはつかめないか
・隠されたリスク要素が記入されていないか
こういったことを考えながら読むと、そこにチャンスが見つかるかもしれません （最近は景気悪いから質が落ちているらしく外れ株多いけどね！）
そんなわけで。前置きが長くなってしまいました。すみません。ここからスタートです。
IPO株を検討している人が、「どういうポイント」を「どういう視点」で読んでいるかまで詳しく説明してくださっている貴重なお話なので是非参考にしてください。
0 前準備 資料の確認
まず、前段階としてこの資料を手に入れておいてください。分析は基本的にこの有価証券報告書という資料を読んで勧めることになります。
新規上場会社情報 | 日本取引所グループ
ここで「ジグソー」で検索。出てくる資料は全部で5枚あります。
新規上場会社概要
http://www.jpx.co.jp/listing/stocks/new/nlsgeu000000td61-att/04JIG-SAW-Outline.pdf
新規上場申請のための有価証券報告書
http://www.jpx.co.jp/listing/stocks/new/nlsgeu000000td61-att/04JIG-SAW-1s.pdf
新規上場申請のための有価証券報告書 (Iの部)の訂正報告書
http://www.jpx.co.jp/listing/stocks/new/nlsgeu000000td61-att/04JIG-SAW-1ts.pdf
コーポレート・ガバナンス
http://www.jpx.co.jp/listing/stocks/new/nlsgeu000000td61-att/04JIG-SAW-cg.pdf
最後の確認書は社長の署名なので省略します。この4枚をもとに分析します。ページと章を明記しながら進めます。
なぜこれを読むのかというと、上場する時に東証に提出し、最初に株を買う人に開示される情報だからです。
会社の事を何も知らない人に、知ってもらいたい情報なので、重要な事がいっぱい書いてあります。
1 初級編 簡易チェックのためには新規上場会社概要とコーポレート・ガバナンスの２つだけで十分
まず、最初に時間のない人が簡単にチェックしたいだけであれば新規上場会社概要とコーポレート・ガバナンスの2つだけ読めばよいです。
①公募と売り出しの枚数から「吸収金額」(公募価格☓市場に出される枚数）を計算する
新規上場会社概要の2ページ目
公募20万株
売出5万株、売出(OA)3.75万株
売出元 山川氏（おそらく社長と見当をつける）
この情報と公募価格と、上場市場の名前と会社名から上場後の「初値」がほぼ決まります。
公募価格はここには乗ってないので、別の所で探します。2,390円でした。
これから吸収金額を計算します。
上場時に放出される株は全部で28.75万株。これに公募価格をかけると、6.87億となりました。
これが市場に対する吸収金額です。
②上場企業と吸収金額の関係から初値の予想をする。
ジグソーはマザーズ上場。これで10億円未満だと、初値は最低でも2倍超えます。
吸収金額は10億円未満なので、初値が上がる条件を備えてますね。
※東証１部に直接上場する場合などはまた少し条件が変わります。
※実際の初値は、8040円でした。公募価格の3倍なので、抽選または裁量配分でもらえた人は初値で売れば55万円の利益！
③コーポレートガバナンスで「株主構成」「浮動株」の確認。 特に「投資信託爆弾」「VC爆弾」などに注意。
どんな会社であっても、IPOは主幹事とベンチャーキャピタルの2つで良し悪しが決まってしまいます。
（１）大株主のチェック
コーポレート・ガバナンスの1ページ目を見てください。大株主の名前がずらっと並んでます。
個人名はよほどのことがない限り、取締役が多いです。
「信託銀行、投資組合、Capital〜とか付いてるところがあったら注意」
ジグソーの場合は、以下の2つが投資している組織、ベンチャーキャピタルということになります。
・Net Capital Partners Limited
・サンエイト1号投資事業有限責任組合
これ以外はよほどのことがない限り固定株主。つまり売らないと考えていい。
例外もあるけど、それはそのつど一つ一つ覚えていく。
さっきの２つは合計で10％未満。公募増資・売出以外で浮動株を放出する存在。
（２）浮動株の数をチェック
IPOにしては、浮動株放出源がかなり少ない方。
なので、欲しい人に対して売られる株が不足する、品薄ということですね。なので結果的に高くなる。
初値だけを素早く推測する方法は以上の2枚で十分です。
他のHPなどで出されている初値予想などは適当に書かれているわけではなくこういう簡易チェックのもとに付けられていると思ってください。
＜閑話休題＞投資家にとってはダメなIPOの例 ：Aiming
Aimingの場合は、発行する株数が極端に多すぎるため、優秀な財務会計に対して初値が全然高く付きませんでした。
詳細な説明は省きますが、大株主の所有比率を見ればそれは予想付いたことです。
VCの所有比率が高いということはその時点で要警戒。
社長の株式配分が下手なのか、資金繰りがダメダメかどっちかだったと推測されます。 多分、資金繰りの方が強いですね。
ジグソーはその点、VCの比率が低いので資金調達は良いと予想できます。
※４つの記事を上から順番に読んでいただければ言ってることがわかってもらえると思います。
Aiming 出資者簿価｜サイバーエージェント 研究会
Aiming(エイミング)が設立1年で合計21億円も調達している件 | サイプロ～とあるサイトプロデューサーのブログ～
スイングトレード ★ 日記.:3/25 Aiming（エイミング）が上場 - livedoor Blog（ブログ）
Ａｉｍｉｎｇ[えいみんぐ]のIPO情報私は数カ月前にエイミングを840円代で買っていたのですが「最悪400円台ありうる」と言われ
その時は「まさか」と思ってたのですが話を聞いて納得して手放したらその後本当に500以下まで落ちました。
700円を割った頃にAimingを信用全力で買い向かって退場した人も見ました。株主構成を甘く見ては絶対にいけない（戒め）
少し応用編 上場後の動きをつかむために「有価証券報告書」を読んでみよう
以上は、会社の将来性ではなく需要と供給だけで読んでます。上場はゴールではないから、その先が重要となります。
会社そのものを知るためには、有価証券報告書を読むのが一番です。じっくり読めば読むほど、大事なことに気づきます。
しかし、財務会計や数字の計算根拠など読んででつまらない内容が多いのも事実。ポイントを絞って読んでいきましょう。
１項目目 経営指標は簡単にチェック
有価証券報告書は5ページ目から簡単な経営指標がのってます。
ここは、売上、利益両方共順調に伸びてると言うことを確認できれば十分。
6ページ目に1株あたり純利益が載ってる。ここは重要なんだけど、忘れやすいので今回は後回し。
５ページ目の財務会計が全部上方であるのを確認できたら７ページ目へ。
２項目目 会社沿革も簡単にチェックでOK。
7ページ目に会社の歴史が載ってる。
これは会社のいままでの歴史がのってます。
札幌でLinux OS開発のために設立したのが始まり。
ここには書いてないけど、ジグソーは北海道大学周辺のIT企業集団の一つです。
会社の沿革に、宇宙開発の事もしっかり載ってました
ここでIoTって言葉が初めて出てくる。
でも、ここは名前だけを並べてるので、まずは次いきます。
※用語解説「IoT」：こんな感じでわからない言葉が出てくると挫折しがちだけれどここでちゃんと理解しておくと他の人と差別化できることも
IoTは、全ての機械に小さなコンピュータを付けて通信可能にする技術。
機械に限らず、全てのものが自動的に応答してくれるということです。
大抵は無線を使う。有線を使うのは例えば電力管理などがある。
無線の場合は、電池を搭載しないで反応を返せるタイプも有る。
その場合は、無線そのものを電源として受け取って、動く（電磁場をそのまま発電に使う）
※「ジグソー独自の技術なの？」「技術力がどの程度なのかがわからない」この質問も大事ですね。
今回はIoTをやっている企業ならありふれた技術です。
３項目目 事業内容 ここからが有価証券報告書の本題
（１）概要
「IoTビッグデータを元にして自動運用を行う」とある。
色々なものが吐き出す大量のデータを受け取ってそれに合わせた運用をするってこと。
オートセンサリング（自動探知）とオートディレクション（自動選択）
マネジメント・監視サービスに特化した事業を行ってることがわかる。
その中にセンサリングに「遠隔自動監視」とある。これがオートセンサリングの真の意味。
基本的なことは、機械が自動的に判断し対処、それが出来ない場合に初めて人間を呼び出して対応させてもらうということ。
自動制御（一次）が機械対応。フルマネジメント（二次）が人間対応。
「puzzle」という単語が何度も出てくるので、後で調べる
４項目目 事業の特徴
これはIoTとビッグデータの将来的な見通し。情報の爆発に対して機械対応がすすまないと何も出来なくなる。
それにたいし、ジグソー社は
①Linux OSの開発研究基盤
②IoTビッグデータの活用
③ロボット型オートディレクションプラットフォーム「puzzle」のクラウド対応を提供する。
④IoTデータマネジメントの提供。
⑤コンサルティング、他の会社に対して技術指導ってとこですかね。あとサービスの案内。
⑥は、自社運営のデータセンターを設置？
最後のほうは、言い換えると、ロボットが情報を選択して振り分けるpuzzleというシステムを、インターネットのどこからでも利用可能にしたよーって話なのです。
※ちゃんと詳細を読んで自分なりに理解すること。上の①②③だけ読んでキーワードだけ拾っても余り意味が無い。わからなければ分かる人に聞けるといいですね。
①Linux OSの研究開発基盤
これは、OSの一番重要な所を直接制御可能にする（通常はOSの中は保護されて直接触れないようになっている）詳細は③の方に出てくるのでもう少しお待ちを。
つまり、①の意味するところは必要なものに最適な設定を行ったOSを提供可能ってこと。
反応速度や消費電力が量産型とは段違いに良くなるという意味。
②は、数百〜数万のコンピュータを自動的に管理できるようにした。
そしてそれらが吐き出すデータを収集して必要な物だけを取り出せるよ、という話。
③は、ジグソー社が社内開発で独自に創りだしたシステムがpuzzle。
全てのサーバの情報内容を１つのコンピュータ、画面から見て管理できる。
③を見る限り、人工知能というほどのレベルではない模様
どっちかというと、色々な情報をわかり易く見られるようにしたという感じ？
イメージとしては自動化を出来る限り進めて、本当に重要な部分だけを表示する形。
これだけであれば、まだジグソー社だけのものとは言い切れない。なぜなら既に似たような物が出てるからだ。
一括管理できても、やらなければいけないことが多すぎると人間は対応不可能だから。
その後に大事な説明がある。
既存の商用ツールと違うのは、ジグソー社独自の使いやすくした、ということです。
で、それを直接開発出来てるから他の目的にもすぐ適応できるのが重要な部分。ツールだけじゃ、他のものに応用はできないので。
④IoTデータマネジメントについては
a. 株式会社ispaceとの共同研究
「複数の同時に動いてる物体を同時に群体として制御。外から見れば秩序立った動きに見える。
わかりやすく言うとロボットの軍隊を動かすようなイメージ。
目論見書にないけど、今年に出た情報で解説すると
ジグソー---ispaceと月や小惑星の水資源探査用の「宇宙群ロボット」の共同研究開発を開始｜最新株式ニュース｜ザイ・オンライン
たくさんの探査機を同時に並べて、お互いがお互いを制御して探査漏れ無く効率的に進める技術。
１０００台を同時制御とは恐れ入る。ということは、大規模な作業が可能になる。人手不足を解消できる可能性があるということですね。
宇宙開発ではそれが非常に重要な要素。宇宙空間では人間の活動が大幅に制限されるので。災害復興でも使えそうですね。
b. のほうはようやく「人工知能の研究」です。
AR、自動運転、人工知能、IoT、最新技術キーワードがほぼ勢揃い。クラウドとセキュリティと言うキーワードも追加。 なるほど。。コア技術の横展開が絶妙
⑤コンサルティングや技術指導。あとサービスの案内。
⑥は、自社運営のセンターを設置してるってのが重要な所。コールセンターみたいに外注ではない。
札幌は自然災害リスクが低いのは確か。
でも、目論見書に大事なこと書き忘れてんぞ。札幌市は１年間に４メートルの雪が積もる所だよ！日本有数の豪雪大都市ってところが抜け落ちてる。
５項目 関係会社
ジグソーはなし。
６項目目 意外と大事な社員の平均給与
年４００万円とある。全部で４８人なので、意外と低い。
JIAという会社の目論見書を見た時はたった９人で年９００万円だったので、ここは大分コストを低く抑えていることがわかる。
高い技術力が要求されるはずなのので、これからの人材確保に少し懸念あり。
７項目目 事業の概要。ここもかなり重要
①売上が順調なことと純利益が一気に伸びてるくらい。キャッシュフローも順調に増加。
②【生産、受注及び販売の状況】
ものを作ったり売ったりしてないので記載なし。テックファーム相手の売上が売上の１０％位を占めてる。
※売上先の情報は時々重要な時がある。
あまりに一つの会社への依存が大きいときはリスク要因になるし、分散しすぎていても安定しない。http://www.techfirm-hd.com/
ジグソーはテックファームからサーバ管理のサービスを受注してるのではないかと見当をつける。必要に応じて売上先の動向や需要も監視していく
③「対処すべき課題」
自動化の推進として、人工知能やスマートマシンの開発を行ってるとのこと。
有価証券報告書で必ず読んでおきたい「事業等のリスク」（事業概要の中の１項目にすぎないけど見落とさないように）
④事業等のリスク これが最も大事な部分。一番注意して読む所。
会社に対してどんな問題があるかがこれを見るとわかる。
（１）マネジメントサービス事業について
a.市場動向について
これは法規制や業界動向の規制によって業務の縮小を迫られる可能性がある。
b. 他社との競合について
市場調査は丹念に行っているが、競合や新規参入によって競争が激しくなる可能性がある。これは実際かなりあり得る可能性。
元となる技術自体は、一般的に公開されてるので、ジグソーだけの強みや特化がどれだけあるかに寄って変わってくる。
つまり、ちょっとだけの改変だとすぐ真似られて追い越されるリスクがあるってこと。
コンピュータ業界は絶対的な優位性がないとそれ以外の会社はあっという間に落ちぶれる。
c.当社システムの障害並びにインターネット接続環境の不具合について
クラウドを行う会社全部に言える欠点。ジグソーだけの弱点じゃない。
インターネットが機能しない場合や大災害。このとき、ネットから隔離されたものがどういうふうに振る舞うか。
d.セキュリティ管理についても同じ。
最低限必要なことを行ってることがわかる。
e.技術革新への対応について
ずっと技術開発に勤しんでるとのこと。
（２）当社の組織体制について
a.取締役の専門的な知識に激しく依存してることがわかる。
ジグソー社の成り立ちから考えると、北大教授（情報工学）当たりを迎えてるのだと思う。
つまり、取締役が何かの事故で業務に参加できなくなったらその時点でやばい。
取締役を経営だけに張り付かせるわけにはいかないので人材の育成と確保が恒常的に必要になる。
アメリカのヤフーは創業者二人が技術屋だったので経営は専門家に任せて成功したという話を聞いたことがあります。
b.コンプライアンスは当たり前なので流す。
c.法的規制は先程出て解説済み。
d.小規模組織であることについて
人材の追加や育成が計画通りに行かないと成長が止まることを意味する。
e.人材の確保教育も同じ。
（３）新規サービスについて
新しい事業に取り組むので一時的に利益が落ちる可能性があるよー。ってこと。
なので、利益が非常に悪化してもそれだけで見てはダメ。ってことになる。
（４）新株予約権の行使による株式価値の希薄化について
これは、結果がついてくるなら言うことはないです。結果がついてこないのに付与してきたら注意。
（５）最後はVCが売るリスクの説明。上で説明したとおり。
重要な部分はここまで。
８項目目 配当政策
基本的に配当なし、全部会社の成長に使う。
※たまにここで、将来の配当計画やパターンを書いていることがあります。そういう場合はチェックしておくと得したり。
さらに会社から出されている説明資料を読み込んでいくとより情報が得られることが有ります
申し訳ないですが、ここから先の解説は、参加者の方のみとさせていただきます。
読んだ資料はこちらです。 目論見書と違ってパワーポイントで読みやすいと思うので各自で読んでみてください。
https://www.jig-saw.com/information/ir/
https://minkabu.jp/announcements/3914/140120160212414050.pdf
https://minkabu.jp/announcements/3914/140120160212414079.pdf
https://minkabu.jp/announcements/3914/140120160212413724.pdf
目論見書読む人が増えて、読み会みたいなのを有志で継続してできるといいですね。
それにしても、ジグソーの目論見書は、コンピュータ技術について理解がないと重要性がいまいち伝わりにくいかも知れません。
私は解説してもらえないとわからなかったと思います。
このように苦手な分野について、一生懸命調べながら読むという手もありますが、自分の得意分野で、経験や知識を活かして目論見書を読み込むというのも一つの手だと思います。そうやって、それぞれの専門分野や得意分野を持っている人が目論見書の読み方を学んで、皆で知識を持ち寄って目論見書の解説や練習など出来ればいいなと思います。今回解説してくださった方も、他の人に説明することで自分だけでは見落としていた点に気付けたとおっしゃっていました。
少なくとも、確実に企業を見る視点のレベルアップには繋がると思います。「その企業ならではの強み」が見えてきたら儲けものですね。
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